2016年下半年以来，三四线城市房价持续上涨，截至2017年末，全国有29个三四线城市房价过万。在本轮房地产周期中，支撑三四线城市房价上涨的真正原因是什么？未来这些三四线城市的房价是否还有上行空间？

林采宜 周俚君/文

核心观点：

国开行作为棚改贷款主要投放行，过去两年约有六成棚改贷款投向中西部及东北地区，基础货币定向投放三四线城市支撑房价上涨。未来三年棚改货币化资金来源受限，货币安置比例将大幅收缩，三四线房价上涨动力逐渐消解。

目前三四线城市房屋空置率约为14%，达到国际通行的空置危险区。在棚改透支三四线城市部分刚需、人口净流出致使房价缺少长期支撑的情况下，未来三四线城市存量房市场将供大于求，二手房市场资产价格存在下行风险。

一、2016年以来三四线城市房价大幅上涨的原因

1、“因城施策” 导致一二线城市部分投资需求转向三四线城市

继2008年后的第二次房地产政策放松，新一轮房地产周期始于2014年9月。伴随央行进入降息周期，居民中长期贷款快速增长，商品房销售面积增速自2015年2月的-17.8%快速回升，最高达38.8%，带动房价大幅上涨。2016年4季度以后，随着一二线热点城市调控政策集中出台，投资性需求萎缩，房价增速迅速回落。在货币环境依然宽松的情形下，一二线城市部分投资需求转移至非限购的三四线城市。数据显示，调控政策出台密集区间，一、二线城市房价增速降幅分别达30.4%、11.2%；而同期三四线城市房价持续增长。房地产投资资金的转移导致不同城市的房价走势分化。

2、棚改货币化支撑三四线城市房价上涨

2015年，我国商品住宅狭义库存高达4.6亿平方米，由于三四线城市前期过度投资、人口及资源向一二线城市迁移，导致房地产库存高企，去库存压力较大。2015年10月份，住建部推出棚改货币化安置，以货币形式直接对拆迁居民补偿，居民再自行以补偿款购买商品房。

央行向政策性银行释放的补充抵押贷款（PSL）是棚改货币化的主要资金来源。棚改资金中约75%左右为政策性银行贷款，其余25%来自于中央和地方财政拨款、商业贷款和地方政府发债（如棚改专项债）。从国开行棚改贷款投放地区来看，2015、2016年分别有62.05%、64.81%的棚改贷款投向中西部及东北地区，是三四线城市较为集中的区域，可见基础货币的定向投放成为本次三四线房价上涨的主要支撑。

由于货币补偿的即时性，短期释放大量住房需求，带动三四线城市去库存，房产销售大幅上升，库存去化，房价上涨。截至2017年末，三四线城市去库存效果显著，全国住宅狭义库存接近2012年水平，去库存已进入尾声。同时，棚改货币化推动三四线城市房价大幅上涨，吸引大量房企入驻布局，带动房地产投资。可以看到2018年1-5月，三四线新增住宅库存再次出现增长，为避免过度投资再次造成住宅库存积压， 2018年6月中央开始收紧棚改货币化的贷款头寸，给三四线房价泼了一瓢冷水。

自2014年以来，央行PSL投放同比增速逐年下跌，2018年一季度PSL同比上升主要是地方政府“早开工，早完工”，导致棚改任务集中在上半年完成所致。整体而言，作为棚改资金主要支撑，PSL投放未来有逐渐收紧趋势；若棚改货币化资金来源短期内匮乏，将间接影响货币化安置比例，进而对房产销售的边际贡献率也有所影响。

二、未来三四线城市房价缺乏持续上涨的动力

1、棚改货币化收紧之后，实物安置不再直接推动房价上涨

货币安置资金来源受限：PSL呈收紧趋势、棚改专项债短期难以大量扩容。2018年4月财政部印发了《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，鼓励地方政府通过发行专项债的方式，募集资金专门用于棚户区改造，以实现专款专用，增强资金使用透明度。2018年6月开始，央行开始收紧补充抵押贷款（PSL）规模，与此同时，国开行总行上收棚改项目审查权，对于新增棚改项目审查从严，货币化安置比例将逐步减少。未来三年，棚户区改造资金来源将受限：一方面PSL在逐步退出，另一方面在地方债务压力巨大的情形下，增发棚改专项债市场前景不容乐观；可以推断，随着货币化安置比例大幅收缩，三四线房价的上涨动力也逐渐消解。

2、三四线城市人口净流出将是常态，房价缺少长期支撑因素

三四线城市常住人口增速长期低于0.5%左右的全国人口自然增长率，人口呈净流出；此外，我国人口老龄化加速，缺乏产业支撑、基础设施与教育医疗等水平较差的三四线城市未来难以在大都市圈战略下改变当下人口净流出的现状。考虑当前棚改在一定程度上提前释放了部分刚性需求和改善性需求。因此，未来三四线城市住房刚性需求不足，三四线城市房价上涨缺少长期支撑因素。

3、三四线城市住房空置率较高，未来二手房市场资产价格面临下跌风险

从住房空置率来看，三四线城市的住房空置率明显高于一二线城市。根据国家电网的统计数据（一年一户用电量不超过20度定义为空置房）， 2017年我国大中城市房屋空置率为11.9%，小城市房屋空置率为13.9%，农村房屋空置率为14.0%。基本上已经达到国际通行的空置危险区。尽管我国城镇化人口以每年新增约2000万的速度在增长，但对于三四线城市而言，随着人口整体呈净流出，住房空置率存在不断上升风险，存量房市场未来供大于求，将对二手房市场资产价格产生下行压力。

本研究报告不代表华安基金相关投资策略或投资建议。

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