黄凡宁波银行(002142,诊股)私人银行部总经理

小贴士

次级债：是指金融机构发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。

08年次贷危机，主要是美国当时推行的新自由主义经济，政府干预少，提倡以消费促进经济增长，这导致很多没有经济能力的普通消费者提前消费。

当时美国普通消费者的收入水平远低于他们的消费，并且当时房地产市场涨幅较大，大家都认为房地产不会跌，买不起房的人通过按揭贷款买方，大量不具备还款能力的消费者纷纷通过按揭手段买房，这种不良的贷款对银行来说就叫次级债，风险较高。

近期股市、汇市同时大跌，许多人把下跌归因于特朗普，我认为这太抬举他了。

试想想，即使是最坏的场景出现，美国按照其扬言的对我国出口的4000亿美元货物增收25%关税，相关统计显示也不会影响我国GDP增长超过0.5%，而且双方是共赢的，必然减少了双方的进口需求，同时影响的是双方的经济，这一点美国不会不懂，因此所谓的“狠招”基本上就是说说而已。

看看美国的股市依然总体稳步向上，而与美国同期正在发生摩擦的欧盟、加拿大等经济体的股市、汇市均表现稳定……

是时候找找内部的原因了。

一、A股的近期大跌主要是为三年前的终极泡沫以及与之共生的高杠杆付出代价

记得2015年股市“杠杆牛”的大泡沫中。股市持续大涨，市场中一群一群“慢牛股”以百米冲刺般的速度上涨，除了个别蓝筹板块外，A股市场已全面泡沫化。其中创业板更是以平均市盈率140倍的巅峰状态成为了泡沫空前的“神创板”。

之所以称之为“神创板”，是因为除了在市场中不断诞生300元，400元，500元的“神股”之外，每天都在各个投资圈里缔造者成功捕捉到“涨停股”的股神。

这些“神迹”反过来激励越来越多的投资者放弃理性与常识到创业板去追梦。“一带一路”的龙头神车的市值曾达万亿，超过波音、空客全球两大飞机巨头。更有甚者，一个主业经营江河日下面临亏损的传统行业公司改一个P2P的互联网概念名字，股价就能连续涨停。

2015年的中国中车(601766,诊股)

如历史上的每一次牛市大泡沫中所见的一样，不缺大嘴巴们的雷人雷语，随手可以捡来一些如下：“创神板没有泡沫，一直涨到20000点”。“世纪大牛市涨到2022年”。“我们正处于一个伟大的时代”。“这一次互联网概念与过去的泡沫完全不同”……最终结果？当然是终极的崩盘了。

之后是史无前例的、不惜一切代价的救市，成功化解了2015年股市崩盘本来要引发的金融系统性风险。但是当时国家队救起的是全世界最贵的股市，超贵的估值是无法长期维持的，救市只能是延缓、但绝不可能改变A股以总体下跌来实现向其应有价值回归的过程。

即便是跌至2018年6月29日，创业板的平均市盈率依然有45倍左右，回归之路仍未走完。因此，也让三年来一直停留在市场不愿离去的绝大多数投资人（除了心无旁骛谨守蓝筹的价值投资者外）付出极大的代价。

股市内外的高杠杆更是造成造成各种“闪崩式”下跌的元凶。前几年股市表现尚好时几乎“无股不质押”而造成的高杠杆令A股根本经不起风浪。与过去绝大多数投资人都实实在在用自己的真金白银投资相比，在这几年，不同的投资人以不同的方式玩起了杠杆：场内融资、场外配资、大股东质押融资……

值得一提的是股权质押业务，在近些年发展迅猛。参照中证登2017年3季度的数据，两市当前共有3393只个股涉及股权质押，占比达到98.63%，可谓已经“无股不质押”，其中有115股的股权质押比例超过50%。据估算两市累计的质押股权市值达到6万亿元。而且大部分是在股价估值较贵时做的质押融资，股价贵自然就是持有收益低了。

“低收益的资产加了高杠杆，最终资产价格下跌”是近代几乎每一轮金融危机的根源。2007-2008年间美国的房价下跌导致大量的次级债违约引发了全球金融危机，那么，国内股价的下跌引发了一个小型的“中国式次级债”危机也就理所当然了。

因此，我们应该把现在股市的下跌可以看成是继续在为2015年的杠杆上的“人工牛市“付出代价的一部分。

二、人民币汇率的下跌是国内货币长期超发以及房地产超级泡沫堰塞湖的泄洪

国内楼市成功吸附了十多年一直超发的货币，一来一路上涨而从无像样的调整，每次有下跌趋势出现时，各级政府会及时采取各种强效措施来刺激。

2014年间，三线以下城市曾出现巨量的房地产库存，然而去库存的办法不是降价促销，而是“创新”地通过国开行提供天量的5-6万亿（总规模为“财新周刊”估计）的补充贷款（PSL）对棚户实行货币安置，5-6万亿的钞票直接砸向房地产市场。

配合上当时的鼓励居民加杠杆买房等“强有力”措施，让本来就很贵的房地产硬是在两年间价格再度翻倍，直至今天全国范围已经难以找到真正值得投资的价值洼地。

试想如果按现在的汇率，国内的城市居民可以随便卖掉手中的一套小公寓，然后就可以到欧美发达国家买一套海景豪宅。这样的境况下，即使是再强的资本管制也是难以完全挡住资本外流的，人民币能无贬值压力吗？

虽然央行一直在竭力维持人民币币值的相对稳定，其中去年引入的“逆周期因子”成功地一度把人民币的汇率稳定下来。然而，既要维持房地产超级泡沫的堰塞湖、又要撑住股市的数万亿股权质押杠杆让其不至于崩坍，继续保持货币政策的“中性”是勉为其难了。因此，最近的央行货币工作会议公告中就看到了“维持流动性合理充裕”的放水告示了。

一方面，美国的货币政策从紧、利率走高，另一方面，中国的流动性合理充裕、利率保持低位，人民币对美元的汇率根本没有升值的基础。

于是我们接踵看到了股市下跌、汇率低迷、债市违约……学界谈论已久的“中国式的次级债危机”之狼，这次恐怕是真来了。

唯一值得安慰的是每一位中产手里的几套房子一直在升值，可以让大家沉醉在财富的梦幻之中。

火热的楼市吸以了大量的社会资金追逐。这两年在“货币棚户改造”、“鼓励居民加杠杆”等措施的鼓动下，热得发烫。虽有限购、限售、等上下其手的政策调控，免不了都变成空调。先冻结资金再摇号买新房成了我们的“一大发明”。在“全民疯狂抢房”的模式下，连银行存款都在搬家。消费指标却持续低迷。

不过，还是不合时宜地说个当今无人会接受的观点吧，人们热衷于“摇号买新房”来投资，不惜排长队、交全款、甚至不惜离婚来获得资格。都知道新房价格比二手房便宜，买到就等于赚到。然而，这些新房是限售的，锁定期2-5年，而且实际估值很高（租金回报率1-2%之间，相当于市盈率50-100倍）。

记得2014-2016股市中大家积极参与的“定向增发”也是异曲同工：同样是比市价便宜、同样有锁定期，同样是高估值，结果？高估值下来时，参与者眼看着价格大跌而无路可逃。最后是一地鸡毛。

大家都在说，别杞人忧天担心楼市下跌了，现在大家抢房还来不及呢。上涨的趋势挡也挡不住！

我们一起看看作为他山之石的美国次级债危机爆发前夜的楼市盛况吧：

根据美国联邦住宅企业监管局2005年公布的数据，2004年美国51个州区，一年内房价上涨超过10%的有35个，其中超过20%的有6个。2004年下半年，美国全国平均房价按年计算上涨幅度是12.56%；2005第一季度上涨幅度更高，达到12.97%，4年来累计上涨50.56%，平均年涨幅超过10%，而过去半个多世纪，美国全国平均房价的年上涨幅度仅为5.5%。

与此同时，美国的房价/收入比，房价/租金比也都达到历史最高水平。纽约、芝加哥、旧金山、波士顿等大城市而言，房价的上涨幅度更是令人惊奇。这些城市最近几年豪华公寓的价格上涨幅度都在100%以上。纽约曼哈顿产权公寓平均价格上涨幅度达到153%，每平方米超过9万元人民币，顶级的达到30-40万元人民币1平方米。

曼哈顿新建的两居室（两卫）、套内面积在120平方米左右的公寓，起价在160万美元以上，品质好些的（包括游泳池、桑纳等健身设施）在200万美元以上，楼层高景观好的在300万美元以上，最顶级的达到近千万美元。

当时一手房的强劲增长带动了二手房市场。美国全国房地产商协会公布的数据显示，当年6月份二手房销售折合成年销售达到733万套，这是继同年4月份以来第二次再创历史记录。6月份美国单家庭房屋（"别墅"）销售的中位线价格达到21.9万美元，再创历史最高水平，与去年同期相比，上涨幅度高达14.7%，是过去25年来最大的。

然而，当时几乎没有人担心房地产泡沫，就连保守的美国联邦储备委员会主席格林斯潘当年5月底向国会作证时，也罕见地表示“美国尚未出现全国性房地产泡沫”。事实上，当时无论是经济学家、政府主管部门、开发商或者普通百姓，都相信美国房地产泡沫不会破裂。

有趣的是，我查了当时（2005年）《上海证券报》的一篇中国专家撰写的文章，说的是当时中美两地房地产泡沫的比较，结论是：美国的地产泡沫比中国小，美国的很多国情决定了房地产泡沫不用担心……我摘录了文章的部分内容如下：

“首先，美国房地产消费结构呈多元化趋势。美国拥有自己住宅的家庭只占家庭总量的65%（在大城市中这个比例更低），大量家庭长期依靠租房解决居住问题。本次房价飙升中，租金并没有大幅度上涨……

其次，产品结构的多元化。美国不仅有产权公寓（概念和国内完全一样），还有只拥有股权而没有产权的“合作公寓”。“合作公寓”的数量大约是产权公寓的三四倍，价格却不到产权公寓的一半……

第三，贷款渠道的多元化。除了向商业银行贷款外，美国购房者还可以从众多的专门经营房屋贷款业务的房屋贷款机构，以及数量极其庞大的贷款经纪人那里获得贷款，它们的背后则是有政府背景的，实施房地产贷款证券化的两大上市公司“房利美”（FANNIE MAE）和“房地美”（FREDDIE MAC）。

美国绝大多数的房屋贷款通过上面的渠道进入二级市场，由养老基金、保险基金、共同基金以及广大的投资者购买，极大地分散了风险……

第四，贷款利率的多元化和多选择的重新贷款机制。美国除了固定利率外还有浮动利率。购房者如果选择固定利率，那么在整个贷款（比如30年）期间，无论美联储怎样调整基准利率，每月的还款数额都不会改变，有效和主动地控制了家庭的财务风险……

第五，房地产市场的广泛性和独立性。美国房地产市场非常庞大，由数以千计的个别市场组成。在本轮房价上涨中，各地房价上涨有其不同的客观原因，例如：有的城市是由于某些类型房屋稀缺造成供不应求；有些城市是由于失业率的大幅度下降；有些州是因为移民数量的激增；有些州是由于某些产业的迅速崛起。泡沫互相之间不会“串联”，从而形成更大的泡沫……”

总之一句话：能找到无数个理由支持美国房价不会跌！这是当时美国人民、也是中国人民、甚至是全世界人民的共识。与当今国人对房地产永远涨的坚强信念如出一辙。

结果？2006年起，美国房价整体持续下跌，之后引发席卷全球的金融海啸……

当今把“国内房价必然只涨不跌”当成信仰的国人的所有信条都归于一个根本：政府绝不允许房价下跌！然而，政府的有型之手绝非万能。以股市为例，2015年7月开始，政府动用了一切能动用的资源：改变市场规则、出动公安力量、拿出2万多亿真金白银不计成本托市，结果N轮股灾不是照发生不误吗？A股不是反复下跌至今吗？

人类历史上最值得吸取的教训就是：人类从来不从历史上吸取教训。因此，历史总是在重复。投资市场一直以来就是如此。

我想还是有必要提醒一下，这世界上还存在着古今中外“任何一次泡沫都无一例外都最终会破灭的”的铁律。当几乎无人再相信泡沫会最终破灭之时，泡沫的破灭也许就不期而至了。前面分析过，“低收益的资产加上高杠杆”正是几乎近代每次金融危机的根源。

而国内房地产投资也正符合“低收益”（租金回报率1%－2%）加上“高杠杆”（连首付不少也是消费贷、信用卡借贷所得）的特征，对于楼市投资者而言，租金回报率远远低于借贷买房的利率成本，价格如不涨根本无法长期持有，而价格要涨则全靠不断加杠杆，显然也无法长期持续。因此，这一轮的“去杠杆”与“出清”，恐怕要最终轮到房地产了。

房地产价格如果明显下跌，与房地产相关的各类融资类的次级债也会与股权质押融资一样出现连续爆雷的。届时政府可能要拿出比2015年股市托市大得多的力度来承托来避免崩盘……

不过，如果楼市的终极泡沫破灭了，房价逐步回到合理的水平，那真不是什么坏事，虽然GDP增长放缓无可避免，但从此真正的落后产能出清、经济结构转型、全社会“去杠杆”等倡导多年的目标就能得以实现了。对于自住为目前的房东而言，所有房子依然在，不影响使用价值。

对于投资人而言，楼市投资吸引了消失了，就该好好地投资实业了，当资本市场与房地产市场的浮嚣淡出，大家安心工作与创业，实体经济何愁增速上不去，核心技术何愁搞不出来？

因此，一场范围可控的“中国式次级债危机”即使真来了，也没有什么大不了的。

10年前爆发在美国的、后来席卷全球的次级债危机，把美国的地产价格、股票价格、美元汇率全部都压到低位，结果美国迎来了10年的经济复苏、股市长牛、而科技创新一刻未曾停步……

“泡沫酝酿时的复苏——泡沫升腾时的高涨——泡沫破灭时的危机——泡沫消退时的萧条”，如此不变的循环构成了市场经济周期的每一个轮回。长久以来，无一例外。泡沫破灭之时，消灭的仅是投机者的财富，仅此而已。

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